对周期性行业投资的反思中国股票行情网www.98654.com是中国证券股票门户网站，股票资讯网提供最全面最及时的股票新闻资讯内容，股票网为所有个股提供功能最全网上浏览、股票论坛和社区网站，股票资讯网是国内股票媒体及业内外网友公认的最受欢迎的专业网站和股票信息库，股票引擎给网友提供股票网站中速度最快捷内容最全面的智能搜索.

记得去年早些时候，有国内的券商做过一个日本当年股票市场表现的详细研究，把日本从上世纪70年代开始到上世纪80年代末结束的牛市分成了3个阶段，并针对不同阶段中不同行业的市场表现作了分析研究。报告中有很多让人印象深刻的结论，但最让我吃惊的却是周期性行业在日本牛市中的表现：结论显示，钢铁、航空、证券等周期性行业在牛市后期获得明显的超额收益。

　　然而当时A股市场尚处于牛市初期，大部分投资者仍然有很强的风险偏好，更愿意持有稳定增长的行业，如消费类和零售类股票，而对大部分周期性行业，如钢铁、航空和航运业则相对回避。从2006年的行业指数表现，我们也可以看到，钢铁、航空、煤炭等行业的表现弱于市场，显示投资者在回避这些行业。

　　然而，进入2007年后，市场偏好发生了巨大的变化。由于2006年巨大的财富效应，大量储蓄资金进入A股市场，并由此带来了投资者风险偏好的迅速下降。在这个阶段，由于消费品和零售业等稳定增长行业的PE估值水平已相对较高，但其盈利增长又较为平稳，投资者逐步转向追逐PE估值水平较低，盈利波动更大的周期性行业。如果行业景气向好，周期性行业的盈利增长速度将远远快于消费品等稳定增长行业，虽然从较长的周期看，其盈利波动幅度十分巨大，但在低风险偏好的资金推动下，周期性行业的市场表现更胜一筹。从07年2月份以来的行业指数表现我们可以看到，煤炭、航空运输、钢铁等周期性行业的市场表现远远超越上证综合指数，而饮料和零售行业的表现则逊于上证综合指数。

　　耶鲁大学教授Frank J. Fabozzi在其《Overview of Equity Style Management》一文中对不同风格下的投资表现作了详细研究，结果表明，在1975年到1995年的二十年中，价值股的表现远远好于成长股，也就是说，从统计角度考察，投资周期类公司的回报超过投资成长类公司。

　　为什么投资周期类公司的回报率会超过投资成长类公司？这似乎与投资者的直觉不符，周期类公司盈利波动巨大，似乎并不能给投资者带来持续的投资回报。

　　在成熟的资本市场，投资者一般以市净率去衡量周期类公司的价值，在周期底部的时候，股价可以大大低于净资产水平(但此时的市盈率水平可能很高)。然而正是因为投资者对周期类公司持有很强的戒心，在估值的时候往往给予这类公司很高的风险溢价，投资者的过度悲观，使得周期类公司的股价往往会大大低于其应有的价值。我们可以回忆一下宝钢在05年底到06年大部分时间的表现，按照公司的承诺，从05年以后的三年，其现金分红回报率就可以达到8%左右的水平，而当时三年期国债收益率低于3%，这还没有考虑到宝钢业绩的成长性。这个现象在06年的周期类公司中大量存在，投资者(包括我们在内)由于担心其盈利的稳定性而回避这类公司。

　　然而经济规律的作用却是不可阻挡的，过低的股价使得整个行业几乎丧失了融资功能，加上行业内部的优胜劣汰和整合，周期性行业的供求关系逐步改变，行业的好日子来临，投资者看到业内公司产品价格的快速上涨，盈利大幅上升。我们可以看到，大部分周期性行业都是重资产行业，巨大的固定成本使得产能利用率对其盈利有着根本性的影响。

　　当然，天下没有不散的宴席，持续的高盈利能力必将吸引外来资本不断进入，产能的迅速扩张必将侵蚀行业的盈利能力，供求关系的改变是在不知不觉中发生的，通常连行业内公司也会做出错误的决策(否则就不会有优胜劣汰了)。回头看看A股市场的周期性行业，投资者似乎已经忘了行业的周期性，行业的市净率水平已高达5倍乃至10倍以上，如果周期性行业能够一直这样景气下去，维持现有的ROE水平，给予这样的高估值无可厚非，但当供求关系发生改变，公司盈利迅速下降时会怎么样？有多少投资者能够判断准确的周期波动，有多少投资者能够克服其内心的贪婪和恐惧，也许正因为如此，好的投资者才能够在周期性公司上获得超额收益。(作者为交银施罗德精选基金经理)