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——四季度研究报告

　　各项业务对收入增量的贡献

　　目前，制度性因素正在成为驱动券商业绩增长的重要因素。管理部门对原来过于严厉的管制措施进行适当的放松，通过为证券市场提供更加丰富的产品，来解决金融市场的供需矛盾，对券商的盈利水平、收入结构都将产生重大的影响，使得我们对盈利模式转变和行业景气周期延长等方面需要重新进行审视。

　　由于传统业务受市场短期波动的影响有限，在新业务带来券商业绩增量的同时，传统业务将继续提供足够的收入来源，使得券商业绩仍保持向上增长的趋势。从长期来看，券商创新业务在收入结构中的占比将不断提升，而传统业务则会有所下降，券商的收入出现多元化，盈利模式得到明显改善。我们上调证券行业评级至“增持”的投资评级。

　　收入结构改善

　　2005年后，我国证券行业摆脱持续多年的低迷，股票指数一路向上攀升。受行业景气的带动，券商业绩也出现了快速的增长。2005年，银行间市场公布财报的券商平均净利润为-8233万元，净资产收益率为-8.53%，而到07年中期，券商平均净利润达到8.26亿元，净资产收益率达到46.42%。

　　我们认为，收入爆发性增长是造就券商业绩高增长的主要原因。当06年市场进入拐点，股指和交易量双双大幅上升后，券商的收入出现了爆发性增长。06年至07年上半年，连续3个半年度的券商收入增幅，均达到了指数涨幅的1倍左右。

　　其中，费用增幅落后于收入增幅，营业费率不断下降，是造就券商业绩高增长的重要原因。不像工业企业，券商提供的服务并不引起成本同步上升，同时由于广泛应用了信息技术，在一定范围内，业务量的增加引起的成本增加甚至可以忽略不计。而在券商费用结构中，不随收入变动、较为稳定的费用较多，约占营业费用的40%左右，另外，即使是随收入变动的部分，如工资、差旅费、工杂费等，其上涨受到各种因素的限制，上涨幅度也小于收入。

　　我们认为，经纪业务和自营业务是支撑行业收入增长的两部发动机。经过20多年的发展，我国券商仍没有摆脱以经纪业务、自营业务和投行业务为主的盈利模式，从券商的财务报表来看，三大传统业务收入占比平均在90%以上。这种盈利模式存在两个方面的特点。一方面营业收入与证券市场的走势高度相关，另一方面，成本相对刚性造成利润的变化幅度超过收入的变化幅度。证券市场不可避免要经历周期波动，由于我国券商盈利模式所具有的特点，券商业绩会表现出较为强烈的周期性。强周期性使得行业进入景气周期后，券商收入会出现爆发式增长，并带动利润以更大的幅度上升。我们对券商各业务对创新类券商收入增量的贡献进行了考察，发现券商收入的增量几乎全部来自手续费收入和自营价差收入。截至今年7月，我国A股市场股票基金交易额达到55万亿元，而去年全年股票基金交易额才18万亿元。06年日均股票基金交易额是383亿元，今年前7个月的日均交易额为1975亿元。交易量大幅增长带给券商丰厚的手续费收入。同时我们发现，经纪业务和自营业务具有一个特点，一定范围内业务量或者收入的增加并不带来成本的相应增加。这使得券商营业收入大幅上升的同时，营业费用却增长较慢，从而使净利润以更大的幅度上升。

　　目前，资产管理业务成为券商第四大收入来源，在收入结构中的比例已经逼近承销业务。虽然国内券商的主要收入来源仍是三大传统业务，不过新业务对创新类券商的收入贡献已经开始显现。创新类券商从05年开展集合理财业务，目前累计发行的集合理财产品有28只，规模超过670亿元，规模增长非常迅猛。06年创新类券商在集合理财业务上的收入为9.49亿元，到07年中期，集合理财管理收入达到21亿元，增幅达到121%。在创新类券商的收入结构中，集合资产管理业务的收入占比仅比承销收入低2个百分点。观察美国的资产管理情况，投资银行从1977年开始经营资产管理业务，到2000年该项业务收入达到159亿元，在收入结构中占比6.5%。我国集合资产管理业务开展的时间不长，随着国内居民收入的增加，未来仍有非常大的发展空间。

　　今年上半年权证创设业务显示创新业务爆发力。今年市场上交易的权证品种较少，券商可以创设的权证数量不多。不过即使在这种情况下，权证创设仍然非常活跃，截至目前共有19家创新类券商参与了权证创设，创设了127亿份权证。今年券商获得的权证创设收入主要来自6月份以后创设的招行认沽权证。据我们统计，在6月份一个月内，19家券商创设招商认沽权证的收入为66亿元，这个收入已经达到这19家券商上半年度营业收入的10%。如果备兑权证业务推出，将增加权证品种，权证创设业务将给券商业绩带来更大的影响。

　　传统业务仍可期待

　　传统业务是引爆券商业绩的重要因素，而传统业务与二级市场的走势相关度很高，因此短期内二级市场的走势对券商短期业绩的影响非常大。那么如何看待二级市场未来走势，以及二级市场走势如何影响券商业绩，是投资者进行证券投资时首先需要考虑的问题。我们认为，虽然二级市场可能存在反复，但在较长一段时间内向上的趋势不会改变。即使市场会出现短期波动，传统业务下降的空间有限。

　　我们认为，证券市场走强的基础没有发生变化，未来仍将支持市场继续走强。首先，我国宏观经济已经保持了多年健康快速的增长，增长方式的转变和制度性因素的变革，使得我国经济未来仍将保持较快的发展速度。其次，人民币升值的过程还远没有结束，升值的趋势还将在较长的时间内存在，这是促进国内资产价格上升的重要因素。再次，目前我国流动资金充裕，一般来说，股市是吸收流动性较好的场所。当前我国股市的规模为24万亿，且仅有三分之一的股票可以流通，远低于可投资股票的资金数量。股票供给增加需要一个过程，较长时间内股票资产的供求矛盾将推动市场走强。最后，我国证券市场的制度化建设不断完善，多年来制约股市发展的制度性因素得到消除，各类股东的利益趋于一致，企业利润也在不断释放。这是支持我国证券市场长期健康发展的基础。

　　7月中上旬受印花税率上调及其他因素的影响，股市交易量大幅下降，日均成交额仅为1200亿左右，只有5月份的三分之一，日均换手率也下降到2.3%。我们当时判断，7月中上旬的换手率是阶段性低点，此后成交量的回升也证明了这一点。受政策和市场的影响，未来换手率仍有可能下降到2.5%以下，不过我们认为跌破2.5%的时间肯定不长，大部分时间将维持在2.5%以上。如果考虑不断增加的流通股数和上升的股票价格，换手率短期下降对券商经纪业务收入的影响是有限的。

　　流通股数量增多提升成交额

　　8月份日均股票基金成交额为2391亿元，较7月中上旬提高1倍，但换手率只增加了75%，原因在于流通股数量的增加和平均股价的提升。随着股改进程结束，解禁股在未来一段时间将陆续上市，增加了流通股的数量。假设解禁股中有30%进入市场交易，那么按现在的价格计算，到08年末将增加流通值4500亿元。如果再考虑未来将IPO上市的流通股，到明年末股票流通值将增加6000亿元以上。

　　交易额的变化不但受到换手率的影响，还会受到股票流通量和股票价格的影响。随着流通股数的增加，以及股票价格的上升，换手率下降对成交额的负面影响被限制在一个较小的区间。

　　制度性变革转变盈利模式

　　目前，券商已经开展的新业务不多，主要是集合资产管理业务和权证业务。在原有制度下，我国证券市场所受约束较大，经济主体对于金融服务的需求得不到满足。而制度变革，则是管理部门对原来过于严厉的管制措施进行适当的放松，通过为证券市场提供更加丰富的产品，来解决金融市场的供需矛盾。在管制放松时期，证券公司会表现出业务多样化、收入多元化、盈利能力提高这三个明显的特征。

　　从国外经验来看，在放松管制阶段，券商的业绩往往有较大幅度的提高。上个世纪70年代末80年代初，美国处于放松管制阶段，此时金融衍生品不断推出，兼并收购、资产证券化、客户账户管理等业务取得飞速发展，投资银行收入不断提高，新业务在收入结构中的比重也不断上升。80年代日本也经历了管制放松阶段，包括金融期货、期权在内的金融产品不断推出，在推升证券市场的同时，也大幅提高了证券公司业绩。

　　06年以来，我国券商业绩的增长，绝大部分来自于市场性因素——二级市场快速增长对传统业务的带动，而制度性因素——因制度变革而开展新业务带来的收入，对业绩的作用还很小。目前我国证券业正在向放松管制阶段过渡，制度变革所带来的业绩增量日渐成为券商的重要利润来源。近期有迹象表明，管理层对于券商开展新业务的态度变得更加积极，新业务推出的速度得到提高，放松管制的特征愈加明显。

　　我们认为，管理层对于新业务是持支持态度的。影响新业务推出的时间关键在于新业务受到市场、配套法规等各方面因素的影响和制约，管理层需要综合考虑各种因素，等待一个有利时机。从目前情况看，我们对券商未来可能开展的创新业务，按推出的难易程度进行了一个排序：股权投资业务（PE）、公司债承销业务、资产证券化业务、新型资产管理业务、股指期货业务（包括IB业务）、备兑权证创设业务、融资融券业务。

　　随着二级市场的走势趋于平稳，以及新业务的不断推出，未来券商业绩的驱动力将从市场性因素转化到制度性因素。市场性因素带来的影响不可避免具有周期性，影响的时间也相对较短，制度性因素带来的影响则是长远而深入的，对券商的盈利水平、收入结构都将产生重大的影响。我们认为，未来一段时间制度性因素对券商业绩的影响将超过市场性因素，使得券商在盈利模式转变的同时，盈利能力也得到相应提高，这是我们看好证券行业的重要原因。